迈入,上市的本国非等速传动轴龙头远东传动集团解析

远东传动是国内最大的汽车非等速传动轴制造企业,其产品覆盖各类卡车、客车、SUV、工程机械用传动轴,附加值较高的重卡和工程机械用产品是公司收入和利润的主要来源。

当前,汽车行业及工程机械行业市场需求增长强劲,传动轴作为汽车与工程机械的零部件产品,其市场需求同步增长发展形势喜人。远东传动作为非等速传动轴行业龙头企业即将驶入中国证券市场,无疑受到广大投资者的关注。近年来,公司由于抓住我国汽车和工程机械行业迅速发展的历史机遇,在管理、技术、生产、营销等方面不断完善提高,确立了在国内非等速传动轴主机配套市场的龙头地位,盈利能力出色。公司目前正通过延伸上游产业链和布局全国网络,进一步提升竞争优势。

即将登陆深圳中小板的远东传动,是国内规模最大的非等速传动轴生产企业。公司主营业务为非等速传动轴及相关零部件的研发、生产与销售。目前,远东传动拥有109条专业化的“U型数控化一个流生产线”,具备年产140万套非等速传动轴的生产能力,能够生产5,680多个品种,公司产品共分轻型、中型、重型和工程机械四大系列,其中以重型和工程机械系列为主,主要用于重卡、装载机和起重机等。
拥有行业领先的技术和独特的工艺流程,是远东传动的核心竞争力。远东传动是河南省高新技术企业,设有河南省汽车传动轴工程技术研究中心和许昌市传动轴工程技术研究中心,试验检测仪器设备齐全。远东传动一直致力于非等速传动轴研发生产,通过长期的技术积累,已经拥有国内领先的传动轴制造技术,整体水平与国际接轨。目前公司拥有十项实用新型专利和两项外观设计专利。花键尼龙涂敷技术、传动轴端面法兰齿技术和焊接技术等在行业内具有领先地位。
远东传动在重卡和工程机械市场地位突出,与客户建立了稳定的配套关系。在重卡领域,国内前10的重卡企业中除重汽和一汽主要通过集团内部企业配套供应,公司只能小批量进入外,公司已成为东风集团旗下东风柳汽的主要供应商,其他7家重卡企业也都是公司的主要客户,远东传动在重卡传动轴领域的市场地位尚无其它竞争对手可比。2007年、2008年和2009年,公司重卡系列传动轴的市场占有率分别达到20.16%、22.03%和20.10%,位居行业第一。
在工程机械领域,远东传动产品主要应用于以装载机为主的铲土运输机械和轮式起重机。柳工、龙工、厦工、山东临工、山东山工、成工等装载机主要制造商和徐州重型、中联重科、三一重工等主要轮式起重机制造商均为公司的主要客户,远东传动在这一领域的市场地位同样非常突出,2007年、2008年和2009年,公司在工程机械用传动轴的市场占有率分别达到55.61%、56.67%和56.29%。
除传统的配套模式外,远东传动还通过资本纽带与整车厂结成跟为稳固的合作关系。2007年11月公司与北汽控股合资成立北汽远东,公司向北汽远东供应传动轴部件或整轴,再通过北汽远东向北汽控股供货,而北汽控股将支持北汽远东获得北汽福田和北汽控股80%的市场份额。此次合作为公司拓展市场份额提供了全新的营运模式,在此次之后公司又与重庆重汽和东风传动轴签署相似的合作协议,为公司产品市场份额的拓展提供了强劲助力。
近年来,远东传动通过有效的成本控制措施,公司盈利能力突出。远东传动生产所需的主要原材料为钢材、万向节、毛坯件、支承等,占产品成本比重约为73%,是成本的主要影响因素。近年来原材料价格波动较大,但凭借卓越的成本控制能力,远东传动的重卡系列和工程机械系列产品毛利率保持在30%左右,其他产品毛利率有逐年上升趋势。2006-2009年远东传动传动轴年产能分别达到80、100、130和140万套,除去2008年第四季度和2009年第一季度由于金融危机带来的下游需求萎缩之外,公司产能利用率持续维持90%以上高位,盈利能力突出。
远东传动本次IPO计划发行4700万股,募集资金约12.5亿元,募集资金投资项目主要目的是扩大产能,满足市场需求,解决产能瓶颈,包括本部年产100万套、为潍坊远东年产50万套商用车传动轴项目和中兴锻造年产2万吨传动轴零部件锻造项目,投资总额为3.48亿元。募投项目建成后,公司商用车传动轴产能较目前产能约增长1倍,这将有效解决公司当前的产能瓶颈,有利于公司获取更大的市场份额。同时,远东传动还将增加2万吨传动轴毛坯锻造产能,毛坯锻造属于传动轴生产中技术含量最高同时也是最为关键的环节,利润空间也最大,募投项目的建成将进一步提高公司的毛坯自给率,从而提高公司盈利能力。

非等速传动轴需求长期保持稳定增长,行业集中度较高。随着国内城市化建设推进,在较长时期固定资产投资仍将带动上游设备需求保持较快的速度增长,非等速传动轴市场仍有较大成长空间。

国内传动轴行业中的佼佼者

公司具有核心竞争优势:技术、规模、品牌;盈利能力强于同行;有较完整产业链,子公司中兴锻造内供部分锻件,有助于降低成本,未来公司将进一步完善上游产业链。独特的“异地建厂+与主机厂合资”的发展模式有利于公司最大程度获得客户市场份额,实现可持续发展。

许昌远东传动轴股份有限公司主要从事非等速传动轴及相关零部件的研发、生产与销售,是国内规模最大的非等速传动轴生产企业。目前,公司具备年产140万套非等速传动轴的生产能力,能够生产5680多个品种,公司产品共分轻型、中型、重型和工程机械四大系列,其中以重型和工程机械系列为主,主要用于重卡、装载机和起重机等。

此次IPO的募集资金将主要用于公司扩建传动轴产能和提高上游毛坯件锻造能力,一方面突破公司产能瓶颈,满足未来3~4年生产需求;另一方面提高毛坯件自给率,扩大公司向上游延伸产业链的优势,提升盈利能力。

2004年许昌远东传动轴有限公司设立后,激励机制到位,管理效率得到较大提升,专注于非等速传动轴领域,经营业绩稳步提升。特别是近几年来,实施了以企业文化带动企业经济技术发展,坚持“创新完美每一天”的企业理念,通过引进、消化、吸收再创新,使企业发展成为全国同行业中规模最大、品种最全、生产能力最强的传动轴专业生产厂。即使在金融危机的2008年,业绩依然获得增长。2009年公司营业收入、净利润分别达到6.17亿元、1.31亿元,分别同比增长1.8%、39.5%。

公司成长性可期,投资人可长期关注。在巩固和扩大商用车与工程机械配套市场份额的基础上,公司计划进入售后市场以及开发轿车用等速传动轴产品,如能研发成功,将有望成为公司新的增长点。

由于重卡、工程机械的传动轴产品技术含量高、单位价值大、毛利率较高,受制于产能限制,公司在这两个细分市场的投入较大,市场占有率较高,2009年公司在重卡、工程机械传动轴市场占有率分别为20.1%、56.3%。随着募投项目的达产,公司产能增加后,将会逐步增加在轻卡、客车等细分市场传动轴的投入,市场占有率也会有所上升。

1、公司概况:国内非等速传动轴行业龙头

未来公司将继续专注于汽车、工程机械传动轴产品的研发和生产,在巩固非等速传动轴龙头地位的同时向等速传动轴的研发生产发展;以许昌本部作为关键工序加工基地,辐射全国建立生产装配厂和市场网络;在巩固国内市场的基础上拓展海外市场,融入全球汽车零部件采购体系,致力于以性能卓越的产品服务于国内外主机制造商,打造世界顶级的传动轴产品供应商。

1.1 公司简介

技术领先 工艺独特

许昌远东传动轴股份有限公司(以下简称“远东传动”或“公司”)主营非等速传动轴及相关零部件的研发、生产与销售。公司前身许昌传动轴总厂始建于1954年,1969年被国家机械部汽车局认定为第一家汽车传动轴总成专业创造厂,具有领先的技术优势和深厚的行业经验。2007年11月由远东有限变更为股份公司。公司位于河南许昌,下属4家控股公司和5家参股公司,以河南许昌本部为基地,公司工厂覆盖北京,重庆,山东,广西,河北六省;业务范围覆盖长三角,珠三角,东北,山东,中西部等主要的汽车及零配件基地,是全国性的大型零部件企业。荣获“中国汽车零部件行业百强企业”、“60周年国庆首都阅兵装备保障优秀供应商”和“中国汽车零部件传动轴行业龙头企业”等称号。

近几年,远东传动能够保持较高的毛利水平,主要原因在于其拥有国内领先的技术工艺。传动轴作为汽车的关键零部件,对产品质量和制造工艺都有较高的要求,特别是重卡、工程机械用传动轴。公司历来重视技术研发,经过长期的努力和技术沉淀,积累了丰富的传动轴制造技术,整体水平已可以与国际接轨。

公司此次发行4,700万股A股,占发行后总股本的25.13%,发行价为26.6元/股,本次发行后,公司股本增至18,700万股。公司董事长兼总经理刘延生先生是公司的实际控制人,占发行后总股本的31.8%。

目前,公司是高新技术企业,设有河南省汽车传动轴工程技术研究中心和许昌市传动轴工程技术研究中心,试验检测仪器设备齐全。截至2009年12月31日,公司有各类技术人员440人,占员工总人数的30.22%。先后与长春汽车研究所、中国汽车工程研究院、清华大学、吉林大学和郑州轻工学院等科研院所建立了广泛的技术合作关系,对提高企业的设计开发能力,保持行业领先地位起到重要作用。

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公司一直致力于非等速传动轴研发生产,通过长期的技术积累,已经拥有国内领先的传动轴制造技术,整体水平与国际接轨。目前公司拥有十项实用新型专利和两项外观设计专利。花键尼龙涂敷技术、传动轴端面法兰齿技术和焊接技术等在行业内具有领先地位。通过多年积累完善工艺流程和生产线设计,形成独特的“U型数控化一个流生产线”,有效提高了生产效率。

图1:公司与实际控制人之间的产权及控制关系图

公司拥有的“许汽传”商标,属河南省著名商标、河南省重点保护商标;公司主导产品汽车传动轴总成被授予“中国名牌产品”。

资料来源:公司招股说明书

发展上游 控制成本

1.2 产品种类丰富,重卡和工程机械系列产品是主要收入来源

2006-2009年公司传动轴年产能分别达到80、100、130
和140万套,除去08年由于金融危机带来的下游需求萎缩之外,公司产能利用率持续维持90%以上高位。2006年以来,通过有效的成本控制措施,公司盈利能力突出。重卡系列和工程机械系列产品毛利率保持在30%左右,其他产品毛利率有逐年上升趋势。从净利率来看,近几年均保持在10%以上。公司通过优化工艺流程,把材料利用率从行业平均的75%—80%提高到85%—90%,有的产品甚至提高到99%。大大降低了公司产品的生产成本。

公司是国内规模最大的非等速传动轴生产企业,目前具备年产140万套非等速传动轴的生产能力,能够生产5680多个品种,公司产品共分轻型、中型、重型和工程机械四大系列,其中重型和工程机械系列是公司的主要产品,用于重卡、装载机和起重机等领域。2007-2009年,这两项产品销售收入占总收入比例保持在75%以上,是公司收入的主要来源。

公司生产所需的主要原材料为钢材、万向节、毛坯件、支承等,占产品成本比重约为73%,是成本的主要影响因素。近年来原材料价格波动较大。公司积极配合住机场进行产品的升级换代,新产品较多,有效平稳了整体价格水平。若原材料价格波动过大,公司和上下游将根据情况对产品价格进行适当的调整。整体来看,公司可以维持产品价格波动幅度低于原材料价格波动幅度,具备一定的议价能力,盈利能力稳定。

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战略得当 布局全国

图2:公司非等速传动轴产品齐全,覆盖卡车及工程机械领域

受产能所限,目前公司非等速传动轴主要用于重卡和装载机2个大类。在重卡上,国内前10的重卡企业中重汽、一汽和二汽本部主要通过集团内部企业配套供应,公司只能小批量进入外,公司是东风柳汽的主要供应商,其他7家重卡制造企业也都是公司的主要客户,依托这些客户公司在2009年的重卡系列传动轴市场中的市占率达到20.1%。

资料来源:公司招股说明书

在装载机市场,国内主要的装载机制造商柳工、龙工、厦工、山东临工、山东山工、成工,均为公司的主要客户。这几家企业的市占率达到83%,依托这些客户公司在装载机领域的市占率常年维持在55%以上。

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除传统的配套模式外,公司还通过资本纽带与整车厂结成更为稳固的合作关系。随着主机厂对及时供货要求的提高和配套厂对库存控制需要,在主机厂周围建立生产基地已成为一种趋势。目前公司客户已经遍及全国,从许昌发货运往全国需要耗费较多运输费用。在这种背景下,公司逐步开始在主机厂周围建立或参与建立生产基地。一种模式是在客户集中的区域设立子公司,如潍坊远东、柳州宇航,这可以更贴近市场,及时供货和调整产品类型,减少库存和物流成本。另一种模式是与主机厂建立合资公司,如北汽远东、重庆重汽远东。这种模式可以稳定配套关系,最大程度获得客户市场份额,并减少潜在竞争对手,实现双赢。

图3:近三年公司各产品销售收入结构

“异地建厂
与主机厂合资”模式进一步巩固了公司与下游整车客户的配套关系,并为公司拓展新客户、进一步提高市场份额奠定基础。以北汽远东为例,远东传动向其提供主要传动轴部件,再由北汽远东进行加工后销售给北汽控股的下属企业,如北汽福田。远东传动不再直接为北汽福田提供传动轴产品。合资子公司的成立有利于稳定公司与客户的配套关系,最大限度地获取客户订单,扩大公司产品供应份额。子公司更有机会参与到主机客户新产品的设计和研发活动中,使客户对公司产品的依赖性提高。

资料来源:公司招股说明书

另外,合资子公司一般设立在客户生产基地附近,这样可以充分发挥子公司区位优势,更加贴近、了解市场,更有利于灵活应对客户的需求变化,也能节约运输费用和库存费用。北汽远东成立后,根据约定,其占北汽福田的市场份额要达到80%,公司对北汽远东的销售收入快速增长,同时也节约了大量的运输费用。

1.3 行业龙头地位显著

募资项目 助推发展

根据2009年《中国汽车工业年鉴》统计,公司2008年传动轴产量为280万根,在32家传动轴企业中排名第2。排名第一的上海纳铁福传动轴有限公司主要生产配套于轿车的等速传动轴,因此公司是国内最大的非等速传动轴行业生产企业,规模优势明显。

近年来公司产能不断上升仍无法满足市场需求,产能瓶颈明显。本次募集资金投资项目主要目的是扩大产能,包括本部年产100万套、潍坊远东年产50万套商用车传动轴项目和中兴锻造年产2万吨传动轴零部件锻造项目,投资总额为3.48亿元。2009年公司已先期投入增加了10万套产能,包含在当前140万套产能当中。

公司的重卡和工程机械用传动轴由于技术含量较高,国内竞争对手较少,2009年公司在这两个领域的市场占有率分别为20%和56%,龙头地位显著。随着募投项目的达产,公司产能增加后,将会逐步增加在轻卡、客车等细分市场传动轴的投入,市场占有率将进一步上升。

募投项目建成后,公司将新增150万套商用车传动轴产能,较目前产能约增长1倍,这将有效解决公司当前的产能瓶颈,有利于公司获取更大的市场份额。同时,公司还将增加2万吨传动轴毛坯锻造产能,毛坯锻造属于传动轴生产中技术含量最高同时也是最为关键的环节,利润空间也最大,募投项目的建成将进一步提高公司的毛坯自给率,从而提高公司盈利能力。

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光大证券行业研究员恽敏预计,公司2010年-2012年预计实现营业收入分别为8.0亿元、10.17亿元、12.42亿元,实现净利润1.83亿元、2.43亿元、2.78亿元,按发行后摊薄股本算,对应2010-2012年EPS分别为0.98元、1.30元、1.49元。按同类可比公司市盈率平局估值2010年30倍,考虑到公司为行业龙头,盈利能力要强于同类公司,给予公司适当溢价,对应2010年30倍的PE,公司上市的合理价值区间为27元-30元。

图4:最近三年公司细分产品市场占有率变化趋势

“目前公司产品供不应求,募投项目主要针对公司产能不足的问题,产能扩充后,公司将有能力投入轻小卡、客车等细分产品领域,并可为出口、售后服务市场做准备。”国泰君安行业研究员陈锡伟认为,预测
2010、2011年净利润分别为1.66亿元、2.08亿元,分别同比增长47.1%、27.2%。按照发行后总股本1.87亿股计算,对应EPS为0.89元、1.11元。

资料来源:公司招股说明书

陈锡伟进一步指出公司未来的发展亮点。其一、募投项目投产后带来的销量增长;其二、与东风传动轴的合资项目投产后,将提升公司在东风商用车的配套份额(2008年其市场规模为75万套传动轴)。其三、出口增长。2008年3月30日,公司与国际知名汽车零部件供应商ArvinMeritor
旗下的MERITOR HEAVY VEHICLESYSTEMS
签订五年期供货合同,计划每年向其销售价值456万美元的传动系零部件产品。但因金融危机影响而推迟,根据ArvinMeritor2010年1月提供的确认文件,公司二季度可实现对其批量供货。同时,公司将继续与其他国际零部件供应商接触,进一步开拓海外市场。最后,轿车等速传动轴如果研制成功后,将大幅提升公司的成长空间。

2、非等速传动轴有较大成长空间

传动轴是连接变速箱和驱动桥,传递扭矩和旋转运动的重要部件,主要用于将变速箱减速增扭后的动力传递到汽车驱动轮。区别于等速传动轴,非等速传动轴应用于除轿车之外的商用车及工程机械领域。从保证车辆安全运行的角度,主机厂通常对配套零部件生产企业在质量控制体系、产品质量、生产规模、售后服务、技术水平、成本控制和市场开拓等方面都有较高要求,因此传动轴配套行业具有较高的进入门槛。

非等速传动轴的市场需求主要来自于主机配套、维修和出口三大市场。受益于下游商用车和工程机械的高速增长,近年来非等速传动轴的需求高速增长,重卡、工程机械行业今年上半年延续09年下半年的良好态势,随着宏观调控的预期加强,我们预计下半年销量环比将保持稳定或略有下滑(重卡销量的70%依靠消费信贷),全年销量增速预计为10%-15%。长期来看,我国宏观经济向好,基础建设投资稳步上升以及城市化进程的稳步推进,将在较长时间内拉动重卡和工程机械行业的需求增长;同时,随着汽车保有量的大幅上升以及各类车型出口量的增长,维修市场和出口市场将有效扩大,传动轴市场未来发展前景广阔。

3、具有核心竞争力的龙头企业

核心竞争力之一:领先的技术能力和独特的工艺流程

公司一直致力于非等速传动轴研发生产,通过长期的技术积累,已经拥有国内领先的传动轴制造技术,整体水平与国际接轨。目前公司拥有十项实用新型专利和两项外观设计专利。花键尼龙涂敷技术、传动轴端面法兰齿技术和焊接技术等在行业内具有领先地位。通过多年积累完善工艺流程和生产线设计,形成独特的“U型数控化一个流生产线”,有效提高了生产效率。

核心竞争力之二:客户资源丰富,品牌与规模优势显著

公司是国内最大的非等速传动轴配套企业,客户涵盖大部分商用车和工程机械企业,公司与北汽福田、陕西重汽、上汽依维柯红岩、包头北奔、江淮汽车、安徽华菱、东风柳汽、江铃汽车、南汽跃进、三江瓦力特、徐州重型、柳工、龙工、厦工、山东临工、山东山工、成工、三一重工、宇通客车、丹东黄海、郑州日产、河北中兴等建立了稳定的供货关系,连续多年被主机制造商评为“优秀供应商”。公司与主机厂保持了稳定的配套关系,一方面使公司获得长期稳定的订单;另一方面,由于下游客户对供货数量的稳定性、产品质量和售后服务的要求较高,有些主机企业还要求零部件供应商具备一定的同步设计研发能力,因此,公司多年来与客户之间稳定又深入的合作加大了客户的转换成本,提高了竞争者的进入壁垒。

核心竞争力之三:“异地建厂+与主机厂合资”的发展模式有助于公司进一步扩大市场份额

目前公司客户已经遍及全国,为贯彻“零时间、零距离、零库存”的营销理念,公司分别于整车厂客户聚集的山东、北京、柳州等地设立了生产基地,更贴近市场需求,及时供货和调整产品类型,减少库存和物流成本。此外,为了加强和巩固与下游主机厂商的合作关系,公司与部分重要下游主机厂客户设立合资公司,如北汽远东传动部件有限公司、重庆重汽远东传动轴有限公司等。我们认为,“异地建厂+与主机厂合资”这一发展模式,有助于公司进一步巩固与下游整车客户的配套关系,最大程度获得客户市场份额,并减少潜在竞争对手。

核心竞争力之四:成本控制出色,盈利能力较强

公司盈利能力较强,2009年毛利率、净利率分别为32.8%、21.2%,在汽车行业内属较高水平。公司产业链完整。全资子公司中兴锻造专门为公司提供毛坯件,技术水平在全国领先,有助于公司节约成本。另外,公司通过优化工艺流程,把材料利用率从行业平均的75%~80%提高到85%~90%,有的产品甚至提高到99%。大大降低了公司产品的生产成本。

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图5:公司毛利率和净利率水平较高

资料来源:公司招股说明书

4、募投项目:突破产能瓶颈,提高毛坯件自给水平

本次募集资金将投向3个项目,分别是本部年产100万套商用车传动轴项目、潍坊远东年产50万套商用车传动轴项目、中兴锻造年产2万吨传动轴零部件锻造项目,投资总额为3.48亿元。截至2009年,公司已投入自有资金1.05亿元,约占总投资的30%。预计到今年年底,这3个项目都能全部投产。募资项目完成后,公司现有的产能不足以及锻件自给率不高的问题将得到解决。

公司长期以来一直面临产能不足的压力,近几年产能利用率始终维持在90%以上,接近满负荷生产,产能瓶颈已经成为制约公司进一步发展扩大市场份额的主要因素。本次公开发行将为公司增加150万产能,将能满足公司未来3~4年的生产需要。

目前中兴锻造仅能实现公司40%的配套能力,考虑到新增150万产能,即使新增2万吨锻造能力达产,公司毛坯件自给能力仍将不足50%,预计本次发行超募资金,公司将用于追加锻造能力的投入,扩大向上延伸产业链的优势。

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图6:公司产能利用率接近100%

资料来源:公司招股说明书

5、投资建议

通过上述分析,我们认为传动轴行业的未来市场容量将长期稳定增长,远东传动作为非等速传动轴行业龙头,具有技术、品牌、规模、低成本的核心竞争优势,公司以其特有的“异地建厂+与主机厂合资”发展模式,在未来仍具备一定的成长潜力.此外,公司在巩固商用车与工程机械配套市场的基础上,还计划利用技术、产品和产能优势进入;同时,公司也在积极开发轿车用等速传动轴产品,如能研发成功,将有望成为公司新的增长点。因此,我们看好公司的长期投资价值,建议投资者长期关注公司的发展。

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